各大烟草企业逐步剥离传统卷烟业务，投资者重新审视板块价值
Zyn 口含尼古丁袋是菲利普莫里斯国际（PMI）在美国市场的核心产品。
投资烟草股的道德争议并未彻底消失，但行业正出现全新灰色发展赛道。
依靠电子烟等无烟气产品实现大量营收的烟草巨头，逐渐重新获得主流资本接纳，股价估值随之抬升。菲利普莫里斯国际（股票代码：PM）已经率先享受到这一红利，英美烟草（BATS）也正步入这条发展路径。
两年前入场英美烟草的投资者如今资产近乎翻倍，回报跑赢美股 “七大科技巨头”。同期所有烟草板块个股均表现亮眼，万宝路美国生产商奥驰亚集团股价涨幅超 50%。
政策环境转暖：特朗普第二届政府利好烟草行业
特朗普第二任期政府对烟草行业的包容度，高于其第一任期，也远优于拜登政府。2017 年美国食品药品监督管理局（FDA）扬言重拳整治卷烟，此后监管风险长期压制烟草股价，如今政策压力明显缓解。多家烟草企业还向支持特朗普阵营的超级政治行动委员会 MAGA Inc． 捐款，试图化解行业长期面临的各类政策痛点。
FDA 近期调整无烟气尼古丁产品监管规则，英美烟草有望成为最大受益者。监管机构出台新规指引：厂商提交新型电子烟、尼古丁口含袋的上市前烟草产品申请（PMTA） 期间，即可同步上架销售新品。
Vuse Go 电子烟门店，一名女性低头看手机
英美烟草去年全球近 20% 营收来自 Vuse 电子烟等无烟气产品。摄影：迈克・肯普，盖蒂图片社
在此之前，企业必须等 PMTA 申请完整获批才能发售新品，审批周期动辄数年。这套旧规则让烟草企业很难留住从卷烟转向无烟气尼古丁产品的消费者，非法烟草产品趁机抢占市场。杰富瑞数据显示，美国市场超三分之二电子烟为非法产品，大多从中国进口。
新规在公共卫生领域争议巨大，但能助力烟草企业扩张无烟气业务。这一点至关重要，美国卷烟消费长期持续萎缩，企业需要新业务对冲下滑。杰富瑞分析师统计，2020 年至今北美卷烟销量减少三分之一。此前烟草企业依靠涨价稳住营收，但随着烟民基数快速缩减，涨价红利终将耗尽。
无烟气业务另一大优势：吸引因伦理 ESG 原则清仓烟草股的机构投资者回流。烟草行业依旧和军工、化石燃料并列，是资管最常剔除的赛道；但对于逐步淘汰传统卷烟的烟草企业，不少基金如今能合理化持仓逻辑。
菲利普莫里斯国际 2025 年非燃烧类产品营收占比达 41%，无烟气赛道行业第一。其核心无烟产品为 IQOS 加热烟弹，该产品尚未完整落地美国，但在日本、欧洲市场大受欢迎。PMI 在美国不销售卷烟，主力产品是 Zyn 干式尼古丁口含袋。该股当前股价对应预期市盈率 21 倍，相比奥驰亚、英美烟草估值溢价 70%。
英美烟草去年近五分之一营收来自无烟气产品，包括 Vuse 电子烟、Velo 尼古丁口含袋。参照菲利普莫里斯国际的发展轨迹，无烟产品营收占比达到这一节点后，企业估值会拉开明显差距。2019 年 PMI 无烟产品营收占比达到 19%，当年起股价相比同行持续大幅溢价。
英美烟草规划 2035 年无烟气产品营收占比提升至 50%，核心目标是从非法电子烟品牌手中夺回美国雾化烟消费者。FDA 新规允许企业迭代发售最新款 Vuse 电子烟，不用被迫和老旧产品竞争。
该公司旗下 Velo Plus 湿润型尼古丁口含袋是美国增速最快的同类产品。美国消费者逐渐偏爱 Velo Plus 这类湿润口含袋，而非 Zyn 干式款。杰富瑞数据显示，依托该产品，英美烟草美国口含袋市场份额从 2024 年 6.7% 翻倍至 2025 年 16.2%。受 FDA 新规刺激，菲利普莫里斯近期也在美国推出 Zyn 湿润款新品。
资金面变化：更多投资者重新布局烟草股
传统股息型、价值型投资者本就对烟草股接受度更高，行业高分红、低估值属性极具吸引力。而当下烟草板块也是少数能保持稳定增长的必需消费赛道，酒类、包装食品巨头普遍面临营收停滞。
这吸引更多类型资金重新关注烟草。美国可持续投资论坛调研数据：2025 年 60% 的投资者将烟草股剔除投资组合，较前一年 66% 明显下降。
电子烟对健康的利弊仍存争议，但多数公共卫生专家公认其危害远低于传统卷烟。同理，资本市场看待烟草企业的逻辑也已发生转变。
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责任编辑：郭明煜
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